一、宏观层面：政策面、基本面、资金面三重向好
1、政策：平台监管政策基调向好，中美审计监管合作取得积极进展。
（一）国内：政策鼓励平台经济长期健康发展，监管趋于常态化
政策基调向好发展，平台经济监管逐步常态化，有望持续激发市场活力。
2022年，随着平台经济整治有序推进，平台监管逐步走向常态化。近期，国务院及各部委在相关会议上肯定了平台经济在促进就业和消费方面发挥的重要作用，政策基调也从强调“反垄断、防止资本无序扩张”转变为强调“反垄断、防止资本无序扩张”。修改为“支持平台经济健康发展”。
监管整顿方面，2023年1月13日，央行确认蚂蚁集团等14家大型平台公司基本完成整改，平台相关业务常态化治理框架也初步完成，表明行业将进入监管与发展并重的新阶段。
我们认为政策基调的改善将是推动板块修复的重要引擎之一，近期互联网监管的改善有望进一步激发市场活力。
（二）国际：PCAOB审计监管合作情况有所改善，降低中概股退市风险
中美审计监管合作积极推进，中概股退市风险下降。
2022年8月26日，中国证监会、财政部与美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，为解决中概股审计问题、化解风险带来实质性进展中概股退市。
2022年12月15日，PCAOB发布公告称，历史上首次完成对中概股草案的审查，撤销了2021年作出的不得对中概股会计师事务所进行检查或调查的裁决。概念股，进一步对中概股在美退市发出临时警告。这是缓解的积极迹象。
我们认为，2022年PCAOB审查工作的实施将为中美未来推进审计监管合作带来乐观预期。中概股退市风险的降低，也将有助于缓解市场对互联网平台流动性危机的担忧。与此同时，此前的退市危机也成为不少中概股公司回归香港的契机。阿里巴巴等公司已申请在香港双重第一上市，预计将进一步改善市场流动性。
2、基本面：疫情管控放松有望带动消费复苏，合同履约恢复支撑电商良性发展。
优化防疫政策和扩大内需战略将引导消费复苏。预计疫情稳定后基本面将继续向好。
2022年11月以来，疫情管控政策逐步放松，给消费、出行等行业复苏带来利好，宏观需求略有改善； 12月中旬全国出现感染高峰，居民消费意愿短期内受到一定影响。目前，各地感染情况已逐渐稳定，消费需求有待进一步恢复。
此外，2022年12月14日至15日印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》和《“十四五”时期扩大内需战略实施方案》，强调全面促进消费、畅通经济周期，随后广州、深圳等地纷纷推出消费券、消费补贴等刺激措施，支持该战略的实施。
我们预计，2023年，随着疫后消费复苏趋势逐步企稳，内需扩大，在促消费政策的支持下，有望迎来宏观经济改善和基本面改善。
从宏观消费数据来看，2022年疫情对基本面造成压力。全年社会零售额同比-0.2%，电商同比+6.2%。整体形势正在逐步恢复。
2022年上半年，疫情反复导致消费需求疲软、合同履约不佳，社会零售、电商增长面临压力；三季度以来，疫情逐渐稳定，消费需求回暖。四季度后期，防疫政策逐步放松，引导需求恢复。同时，由于各地区正经历感染高峰，导致恢复略有延迟。
全年看，2022年社会消费品零售总额43.97万亿元，同比下降0.2%，实物商品网上零售额11.96万亿元，同比增长6.2% 。预计疫情第二次影响缓解后，消费将触底反弹。
在电商合同履行层面，2022年疫情影响了物流合同履行。管控放松后，运输能力和供应链的恢复有望支撑电商良好发展。 2022年，疫情防控将阻碍物流履行供应链，导致电商订单取消率上升，影响电商行业增速。
国家邮政局数据显示，2022年全国快递业务量累计同比增长2.1%，较2021年同期下降27.8%。截至12月底，随着放宽管控和感染高峰期，各电商平台的合同履约环节已逐步恢复。预计疫情稳定后，进一步顺利履行将支撑电商行业良好发展。
从品类层面来看，2022年可选消费表现将疲弱，而必需品消费表现将更具弹性。预计疫情恢复后可选品类需求将会回升。
国家统计局预计，2022年，我国限额以上单位商品零售额中，生活必需品粮油、食品、饮料、烟酒将实现同比+8.7分别为%、+5.3%、+2.3%，疫情下表现出较强的韧性；选择消费品由于前期疫情控制和后期集中感染影响消费需求，增速普遍回落。服装鞋帽、化妆品、家电、音像同比分别实现-6.5%、-4.5%、-3.9%。
我们预计，2023年疫情后消费复苏趋势下，自选品类需求有望改善，以服装、美妆个护、家电3C等自选品类为核心品类的电商平台增长也有望得到改善。
3、资本：外资持续回流，看好中国市场
美国通胀回落以及加息预期放缓提振了市场信心，利好美股、港股和中国互联网企业。
2022年12月，美国通胀形势持续改善，CPI环比下降0.1%，同比增长从7.1%升至6.5%，连续第六个月呈现放缓趋势。市场对美联储未来加息步伐的预期有所放缓，全球流动性有所改善，资本对香港和中概股市场的信心有所恢复。
外资回流显示出对中国市场的乐观情绪，流动性持续改善。
2022年底，在美联储加息预期放缓、疫情管控政策放松以及国内经济加速复苏的推动下，A股市场回暖，海外资金回流显著地。 2023年1月以来外资回流尤为明显。1月4日至20日，沪深股通保持每日资金净流入，北向资金累计流入1191.6亿元（净流入12月同期87.1亿元，环比增长1267%）。
总体来看，境外投资者看好中国市场，国内市场流动性有望进一步改善。
二、主线一：货架电商格局改善，拼多多、阿里、京东、唯品会
1、发展趋势预测：直播电商竞争放缓，利好货架电商。
2022年直播电商仍将保持快速增长，但用户增速明显放缓。
以双十一表现为例，根据星图数据，2022年双十一促销期间，综合电商GMV实现同比增长2.9%，直播电商GMV增长146.1 去年同期。但从用户规模来看，直播电商活跃用户增速明显放缓。
我们拆解了抖音电商GMV的增长情况。 2022年，GMV主要由点击率、转化率和客单价的增长驱动。
2022年，抖音电商GMV同比增长约77%。进一步拆分GMV=电商VV量*点击率*转化率*平均客单价，我们发现抖音电商流量已经到了天花板，电商日均VV量也达到了同样的水平。较2021年略有下降，GMV增长主要由点击率、转化率和客单价增长推动。
具体看各因素的长期增长动力，我们认为直播电商流量和客单价提升空间不大，转化率和点击率增速将放缓。预计2023年GMV增速将大幅放缓。
日均VV量：一方面，直播电商流量红利已过，抖音DAU增长空间较小；另一方面，抖音是以内容和作者为核心的内容平台定位。为了避免电商占比过高，平台生态影响会制约电商的流量分配。因此，电商内容填充率提升空间有限。预计2023年电商维维交易量将保持稳定。
点击率：直播电商点击率的提升主要依靠内容的提升。 2022年，抖音电商点击率同比增长1.4%。主要上涨发生在6月，可能与东方精选直播间的离开有关。
我们认为，未来平台点击率的进一步提升是建立在长期甄选优质主播和积累素材的过程之上的。 2022年，市场点击率受益于领先的直播间，呈现快速增长。后期增长趋势逐月趋于稳定，预计2023年将有所增长，速度也会放缓。
转化率：直播电商平台转化率的提升主要取决于产品品质、价格等因素的提升。 2022年抖音转化率仍处于加速增长阶段，年均2.24%，11月转化率提升至3.4。 %，对标抖音电商龙头直播间东方精选（2023年1月转化率：3.6%），我们认为市场转化率短期提升空间不大。考虑到市场整体产品质量和性价比不断提高，这将是一个长期的改善。过程中，我们预计2023年抖音市场转化率增速将明显放缓。
长期来看，与货架电商相比，淘宝、拼多多的转化率稳定在5-6%，高于直播电商。但两者的交易逻辑却有着本质的区别。直播电商具有找货的弱属性。从长远来看，很难达到货架电商的转化率水平，因此预计未来直播电商的转化率将适度提升，且长期增长空间有限。
客单价：2022年，抖音电商客单价约为97元。从品类来看，抖音电商以服饰和美妆个护为核心品类。类似于淘宝平台。单价以阿里巴巴单价为基准（稳定在90-100元），预计未来抖音电商客户订单水平提升空间有限。
因此，总体而言，我们认为当前直播电商的流量已接近天花板，点击率和转化率的持续提升将是一个长期缓慢的过程。预计2023年增速将大幅下滑，利好货架电商平台，尤其服装、美妆个护是货架电商平台的主导品类。
2、行业增速及格局预测：预计2023年电子商务增速为11.8%，22-25年CAGR为10.1%
预计2023年社会零售额增速为6.5-7.5%，其中电子商务增速为11.8%。在线渗透率的趋势预计将持续下去。
我们预计，2023年疫情过后经济活动逐步恢复将带动消费需求和零售额增长的复苏。招商宏观预计，2023年中国社会消费品零售总额同比增速预计为6.5%-7.5%。
同时，随着物流履行恢复正常以及可选消费需求恢复，网络零售有望保持高于零售市场的稳定增速。预计2023年实物商品网上零售额增速为11.8%，其中网上零售占比将提升至28.4%（yoy+1.2pct），网上消费渗透率的趋势有望持续。
预计22-25 年电子商务复合年增长率为10.1%。
基于对电商行业整体发展趋势和直播电商赛道的判断，我们测算了2023-2025年电商行业及各电商平台的增长情况。
对于货架电商而言，在拼多多品牌升级战略的推动下，预计2023年仍将引领综合电商增长，2022年至2025年CAGR为17.0%；京东受益长期消费升级趋势，其GMV预计将保持稳定增长，2022年至2025年复合年增长率为17.0%。2025年复合年增长率为11.0%；预计阿里巴巴主营电商业务长期仍将保持正增长，在直播电商竞争放缓和宏观经济向好的趋势下，复合年增长率约为3.0%；唯品会将受益于疫后品牌去库存需求预计将在2023年恢复正增长，2022年至2025年复合年增长率为6.1%。
此外，直播电商增速将放缓，预计2022年至2025年抖音电商复合年增长率为23.0%。各大平台合计行业增速。预计电商行业将保持高于社会零的稳定增速，2022年至2025年复合年增长率为10.1%。
市场份额：货架电商格局有望改善。
随着直播电商影响放缓，我们认为阿里巴巴份额最快下滑已经过去，份额收窄的速度将明显放缓。预计到2025年阿里巴巴仍将保持市场份额第一，约为37.9%；多多的市场份额将大幅增长，预计2025年将比2022年增长3.7%至22.5%；预计2025年京东市场份额将稳步增长0.5%至22.8%；唯品会的市场份额将保持稳定，约为1%；直播电商占比增速将放缓。预计到2025年抖音电商市场份额将较2022年增长2.6%，整体货架电商格局逐步完善。
3、重点企业：拼多多、阿里巴巴、京东、唯品会
（一）拼多多：三大增长线齐头并进，增速和盈利能力仍被市场显着低估
拼多多品牌升级持续推进，生鲜农产品壁垒稳固，跨境电商业务快速发展，三大增长线并行推进。预计2023年将保持高增长趋势，看好公司长期营收和利润增长潜力。
1）主站：拼多多定位为高性价比平台。在品牌战略的推动下，商家质量和供给丰富度不断提升，广告付费能力不断提升，有望推动GMV和盈利能力持续高增长。进一步分割拼多多的GMV增长空间，预计未来增长主要来自频次提升：
用户：截至2022Q1，AAC达到8.8亿，提升空间有限。预计2023年将保持温和增长。
频率：根据我们的测算，2022年活跃买家的购买频率约为83次，相比阿里巴巴约为100次。仍有改进的空间。预计2023年，在多多麦菜、生鲜农产品等高频品类带动下，有望进一步提升。
客均价格：根据我们的测算，2022年客均价格约为40元。预计2023年品牌持续推广有望提升客户订单水平。
货币化率和利润：
受益于品牌战略，截至2022Q3，品牌GMV占比从2020年的40%提升至54%，带动主站变现率和盈利能力持续提升。目前平台品牌结构仍有优化空间，货币化和盈利能力预计在2023年水平有望保持可持续增长。
2）多多买菜：从规模上看，多多买菜目前社区团购市场份额排名第一，优势日益稳固。预计到2025年GMV仍将保持40%以上的CAGR；从利润角度来看，业务下滑的效率提升成效显着，预计2023年实现盈亏平衡。
3）跨境电商：特木自2022年9月上线以来，用户和销量快速增长。我们看好中国供应链优势和拼多多战略执行下跨境电商行业的前景。与SHEIN相比，预计3-5年GMV有望突破300亿美元，短期内不会对公司盈利能力产生重大影响。长期来看，有望进一步打开公司的增长和盈利空间。
目前，拼多多的增速和盈利能力仍被市场明显低估。预计公司2022-2024年NON-GAAP归属股东净利润分别为38.39/49.73/650.7亿元，2023年PE为25倍，目标价141.6美元。
（2）阿里巴巴：竞争格局优化，宏观经济改善带动边际改善，估值修复空间较大
2022年受宏观经济和行业竞争影响，阿里巴巴电商GMV增速将明显放缓。我们认为阿里巴巴电商主营业务的竞争力将长期保持稳定。随着宏观环境改善、直播电商竞争放缓，电商业务仍有望实现长期正增长，公司持续降本增效也将进一步推动利润提升；同时看好云计算、国际商务、本地生活等业务的快速发展和利润提升将有助于公司营收和利润的增长。目前估计价值低，修复空间大，灵活性强。
国内商业：直播电商影响减弱加上宏观改善有望恢复增速，预计长期仍将正增长。
2022年，阿里巴巴受到抖音直播电商冲击，服装、美妆等核心品类市场份额出现下滑。
根据此前分析，预计2023年直播电商增速将大幅放缓，阿里巴巴市场份额跌幅有望大幅收窄。同时，疫后消费复苏有望带动可选消费改善。预计2023年GMV和CMR增速将有所改善，FY24Q1同比增速有望恢复正值，长期有望回归正增长。
盈利方面，淘菜菜、淘特等新业务以及盒马直营业务保持了减亏提效的态势，预计将继续带动盈利能力的提升。
国际业务、云计算、本地生活：仍有较大增长空间，长期有望继续贡献新增量。
在国际业务领域，海外税收政策和汇率的影响逐渐减弱。同时，东南亚、中东等地跨境电商市场的蓬勃发展，有望进一步带动Lazada、Trendyol等平台的GMV增长；
云计算领域，阿里云非互联网客户持续扩大，有望支撑营收稳定增长。此外，2023年6月季度主要互联网客户订单损失同比影响基本消除，云业务收入和利润增长有望在2023年恢复；
在本土生活板块，饿了么订单额持续增长，利润因降本增效而改善，与抖音的合作有望打开未来增长空间。
总体而言，阿里巴巴的国际商务、云计算和本地生活业务仍有广阔的增长空间，预计将继续贡献2023年的收入增长。
公司在电商方面的长期竞争力，以及云计算、国际商务、本地生活业务的长期增长潜力，预计2023财年归属于母公司的NON-GAAP净利润为2025年分别为159.43/1847.5/2099.8亿元，给予2024财年15倍增幅PE，目标价145.35港元。
（4）唯品会：预计 23 年将显著受益品牌去库存需求及竞争格局改善，有望回归正增长轨道
唯品会正品特卖心智稳固，预计 23 年品牌去库存需求及直播电商竞争趋缓推动下增速有望回正。
展望 2023 年，商家端来看，预计物流履约恢复后，平台将显著受益于疫后品牌去库存需求，有望进一步丰富平台供给；
用户端来看，22 年产品升级战略下用户趋势逐步向好、用户质量持续改善，预计23 年消费复苏节奏趋稳后平台用户增速有望回正。
从行业格局来看，直播电商竞争趋缓，利好以服装为核心品类的唯品会货架电商，整体来看 23 年稳定复苏后平台有望回归正增长轨道。
我们预计公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润分别为 66.2/72.8/80.3 亿元，给予 2023 年 10 倍 PE，对应目标价 17.28 美元。
三、主线二：即时零售保持高增长，达达集团，叮咚买菜
1、万物到家时代来临，即时零售高增长，预计 2026 年达到万亿规模 即时零售高增长，预计 2026 年行业规模超万亿。 随着需求端对购物便利度要求的提升，疫情对用户习惯的培养；及供给端分拣配送等履约基础设施的完善，即时零售渗透率快速提升，当前处在高增长区间。
我们以外卖 2019 年渗透率 14%为基准，结合各品类即时性需求（即时性需求越强渗透率越高）及远场履约难度（远场履约难度越高，则渗透率越高）来预测各品类2026年全渠道的渗透率，得出2026年即时零售规模约为10158亿，2021-2026 CAGR为33%，行业具有强劲的增长动力和广阔的增长空间。
其中，预计平台到家在即时零售中份额约为 80%，2026 年规模为 8126 亿，2021-2026 CAGR 为 37%；自营模式 2026 年份额约为 20%，26 年规模为 2032 亿，2021-2026 CAGR 为 24%。
预计即时零售几大玩家均将保持高速增长。
行业较好发展势头下，预计几大头部玩家 GMV 均将保持较高增长。
其中美团闪购迁移外卖经验和到家心智，借助美团导流并多品类广泛布局，领先优势持续，预计 2025 年 GMV 达到 3915 亿，2025E/22E CAGR 为 44%，增速领先于行业，份额持续提升。
京东到家融入京东生态进程加快，京东赋能下供应链及流量持续占优，商超和 3C 品类份额持续领先，预计 2025 年 GMV 达到 1439 亿，2025E/22E CAGR 为 32%，增速整体接近于行业。
叮咚买菜在前置仓自营模式下，扩张速度相比平台轻资产模式更慢，但生鲜等品类上更好的购买体验带来更高的用户粘性和壁垒，预计 2025 年 GMV 为 418 亿，2025E/22E CAGR 为 17%。
2、重点公司：达达集团、叮咚买菜
（1）达达集团：京东扶持下，达达高增长及盈利能力提升均具备较高确定性
达达并表后双方利益理顺，基于用户体验和成本考量，预计京东将加大对达达的扶持力度。
2022 年 2 月京东增持达达至 52.2%并实现并表，随后 8 月达达集团总裁位也进行了调整，并在架构上将达达归属在京东零售旗下的同城业务部，与京东零售多个 BG 平行。股权、管理及架构多方面调整后，当前双方利益理顺，协同加深。
从京东视角来看，扶持达达具备必然性。
体验方面，扶持京东到家有助于提升京东履约时效，可巩固自身“快”的护城河，抵御美团闪 购等竞对冲击。
成本效率方面，水饮、冷链生鲜等部分商超品类 SKU 在 O2O 模式下履约成本更低，部分 3C 引流款 在 O2O 模式下利润表现也更好。因此基于用户体验与公司效益两方面考量，预计京东将加大对达达的扶持力度。
京东扶持下，京东到家高增速及盈利能力改善具备较高确定性。
长期看，随着和京东生态增强协同，供应链及流量侧优势继续巩固，加上品类扩张等驱动京东到家 GMV 和收入持续快速增长；同时盈利侧随着广告变现率提升、用户补贴率下降及履约效率提升，预计京东到家远期盈利能力仍有较大提升空间。
短期看，达达股权、组织、架构调整后融入京东生态进程加快，预计京东将继续加大对京东到家的导流及供应链赋能，京东到家将保持较高收入增速，并快速提升盈利能力；预计 2023 年京东到家 GMV 为 875.0 亿，收入 87.7 亿。
盈利能力方面，预计 2023 年京东到家广告变现率提升 0.3pct，带动 TR 提升至 10.0%；同时预计 2023 年京东到家补贴率同比降低 1.0pct，骑手成本同比下降 0.5pct，带动单均支出降至 7.6%，单均直接盈利从 2022E 的 0.7%提升至 23E 的 2.4%。此外，达达快送成长性也较好，预计达达快送 2023 年收入为 39.5 亿。
采用分部估值法进行估值，对应 2024 年目标价为 20.7 美元。
1）京东到家：预计 2024 年京东到家 GMV 为 1154 亿元，净利润为 11.8 亿元（1%GMV），给予 25 倍 PE，对应京东到家分部市值为 295 亿元；
2）达达快送：预计达达快送 2022 年单量（不含京东到家）约为顺丰同城的 86%，对标顺丰同城当前 83.4 亿港元市值，按照单量之比给予达达快送分部估值 63 亿元。
综上，则达达集团总市值为 358 亿元，对应 2024 年目标价为 20.7 美元。
（2）叮咚买菜：深耕供应链的前置仓龙头，预计 Q4 实现盈亏平衡，市场信心修复下的机会
预计即时零售自营模式 2026 年达到 2000 亿规模，前置仓优于品控精于生鲜，壁垒较高。
我们预计 2026 年即时零售行业整体达到万亿规模，其中自营模式优于品控，且履约成本较低，预计 2026 年占有 20%份额，达到约 2000 亿 规模，2021-2026 年 CAGR 为 24%。
自营模式中，前置仓相比商超自营模式先天具备更强的数字化基因及更高的线上运营能力；相比盒马等仓店一体模式则更轻量，具备大范围内的密集复制的可能性。
此外，在经营和渗透难度更高的生鲜品类上，叮咚买菜等前置仓玩家深入供应链源头，生鲜损耗控制更优，多年深耕沉淀出较高壁垒。
盈利能力方面，我们测算得出，前置仓模式在一二线城市盈利模型可以跑通。
总体来看，前置仓相较于其他模式，提供了相对独特的用户价值，盈利能力也逐步改善，预计未来成长性较高。
叮咚买菜预计 2022Q4 实现盈亏平衡，有望修复市场信心，关注困境反转投资机会。叮咚买菜作为前置仓先发玩家，先发优势+聚焦主业，在用户侧具备较好的用户心智；同时公司在供应链上持续深耕，预制菜的成功也与其他玩家形成供给上的差异化，供应链优势领先。
UE 方面，当前行业竞争趋缓，公司亦不断提升运营效率，预计公司于 2022Q4 整体实现盈亏平衡，并在 2023 年步入常态化盈利。
此外，22Q4 疫情下囤货需求激增，也带来短期业绩超预期的可能，我们认为随着叮咚对自身盈利能力的验证，有望修复前期市场对其前置仓模式盈利能力的信心，带来困境反转投资逻辑的演绎。
预计叮咚买菜收入较快增长，短期效率优先打法下盈利能力明显改善。
长期看，叮咚买菜用户数、用户频次及客单价均有明显提升空间，带动公司 GMV 及收入持续较快增长；叠加单量密度提升，用户侧及供应链运营效率改善，长期叮咚买菜毛利率、履约费率、营销费率均有明显优化空间。
短期看，公司转变为“效率优先兼顾规模”打法后，单仓效率明显改善从而推动履约费率不断优化，高毛利预制菜占比提升及用户粘性培养获客效率提升，推动毛利率及营销费率明显优化，2022Q4 有望实现盈亏平衡，2023 年实现微利。
预计 2023 年叮咚买菜 GMV 同比增长 19%至 308.6 亿，收入增长 20.3%至 287.0 亿，毛利率提升至 32.1%，履约费率进一步下降至 24.6%，营销等各项后台费率优化至 7.3%，公司整体实现 0.4%的 Non-GAAP 净利率，2023 年 Non-GAAP 净利达到 1.1 亿。
四、主线三：本地生活将迎强劲复苏，美团成长与壁垒，OTA
1、外卖：短期单量恢复超预期，长期日均一亿单可期 预计 22Q4 美团外卖单量增速达 11%左右，外卖短期内单量恢复超预期。 Q4 前期严格封控下外卖受影响较大，但后期放开速度超预期，12 月单量恢复速度明显加快，我们预计美团外卖 22Q4 单量增速达到 11%左右，好于原先中个位数的增速预期。随着目前一二线城市感染过峰，三四线城市逐渐达峰，利好商家端运营恢复及骑手端履约恢复，不利因素逐渐解除，预计短期外卖单量恢复速度超出预期。
长期餐饮社会化大势所趋，对标日本中食渗透率测算，外卖日均 1 亿单可期。
我们参照地理位置、饮食习惯及社会结构有一定相似性的日本便利店中食渗透率（日本中食同我国外卖均为社会化即时餐饮解决方案），对照日本中食行业 23%渗透率，假设我国外卖 2025 年达到同等渗透率水平，则 2025 年外卖日均订单将达到 1.06 亿单，对应 CAGR 约 20%。
我国当前家庭小型化趋势下，餐饮社会化为大趋势；同时我国外卖供给丰富度也远高于日本便利店中食，外卖远期空间广阔，日均 1 亿单可期。
2、到店：抖音入局格局无忧，美团空间充足壁垒稳固
行业空间：本地生活规模广阔，线上化率较低，渗透空间仍广。
艾瑞数据显示，2020 年中国本地生活市场规模为 19.5 万亿，到 2025 年将增长至 35.3 万亿。
渗透率方面，当前本地生活线上渗透率仅 10%+。具体到细分行业来看，电影、旅游、本地出行等 2019 年在线化率已将近 30%或以上，数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约，服务个性化更强，在线化率 13%以下。
预计随着用户教育推进及行业标准化程度提升，到店市场线上规模将持续提升。
行业格局：抖音入局实为差异化竞争，美团地位及壁垒稳固。
我们基于人-场-店三维度对比发现，抖音定位为头部网红引流品宣，与美团高度差异化，美团中小商户长效经营主场地位及壁垒长期稳固。
1）首先投入水平上，抖音投入过高，商家在美团佣金+广告支出仅 8%左右，而抖音投入（佣金 2%+广告 12%+达人 3%+）达到约 17%+，中小商家难以承担。
2）其次商家在美团的 ROI 更高，更适合作为长效经营主场。抖音强公域弱搜索心智下投放偏短效，而美团强找店心智+口碑体系下形成较高 ROI，复购率及核销率均明显优于抖音，更适合作为商家长效经营主阵地。
总体来看，预计美团与抖音将实现高度差异化发展，共同完善到店基础设施、经营生态和赋能工具，共创线上增量。
到店核心是“店”不是“券”，到店格局不应以团购 GTV 计算，考虑双线引流成交额，美团仍远远领先。
不同于电商/外卖几乎上线所有 SKU，团购套餐占比全店 SKU 比重非常小，本质上还是起到引流作用，用于拉新促活等，并非常规销售渠道。因此到店格局不应以线上团购 GTV 来衡量，应以双线引流成交额来计算。
抖音当前高举高打冲高 GTV，缺乏“店”概念，其当前导流主要针对团购套餐，且全部引流价值都已通过线上 GTV 体现；而美团更加追求 GTV 的自然增长，美团 CPC 引流线下成交的部分尚未计入美团 GTV，因此如以团购 GTV 来计算格局，将明显低估美团份额。
我们认为，以双线引流成交额衡量行业格局更为合适，这样纵然抖音 GTV 达到千亿，相比美团仍然有较大差距，美团领先地位仍然明显。
宽边界扩张的本地巨头，看好美团成长性与壁垒。
长期看，公司具备互联网独一档的战略、组织、执行力，广泛布局并持续深耕于本地生活各个板块，版图涉及市场规模合计 20 万亿+。
当前美团到店酒旅、外卖处于高速发展期，且两大业务格局已定，美团具备十分明显的竞争优势和壁垒，盈利能力强；闪购、优选等零售新业务也不断打开公司增长边界。
短期看，预计本地生活将迎来强劲复苏，利好美团外卖及到店增速恢复；到店格局方面，美团抖音明显差异化情形下，抖音对到店行业格局及美团领先地位影响不大。
因此，公司 243.8 港元的目标价。
3、OTA：疫情加速线上化，OTA 迈入高速成长快车道，龙头有望加速崛起
2022 年国内旅游行业复苏曲折，后疫情时代旅游需求有望加速回暖。
受疫情反复影响 2022 年旅游行业复苏进度颇为曲折，2022 年全国为旅游收入 2.0 万亿元，旅游出行人次 25.3 万亿，仅恢复 2019 年同期的 36%及 42%，疫后国内旅游市场修复空间广阔。
展望 2023 年，随着疫情防控优化政策相继出台，国内旅游出行政策也逐步放宽，国内跨省游“熔断”机制及入境后核酸检测和集中隔离政策相继取消，跨省游及出境游需求有望于年内加速修复，后疫情时代国内旅游市场或将迎来加速复苏。
疫情加速旅游线上化，在线旅游渗透率已超 4 成，龙头有望随渗透率提升及行业回-暖释放业绩增长。
近年来在线旅游行业迈入发展快车道，2015-2019 年间中国在线旅游行业年复合增速为 30%。疫情期间，由于行程多变、无接触服务和流量补充，在线旅游的渗透率由 2015 年的 19%增长至 2021 年的 46%。
后疫情时代，受益于旅游需求回暖以及线上渗透率提升，在线旅游未来有望保持 20-30%的年复合增速。龙头企业通过深耕用户基本盘、供应链能力、产品与服务构建竞争壁垒，行业集中度逐渐提升，携程和同程有望在旅游大盘恢复的同时释放近几年的增长。
（1）携程集团：行业龙头地位稳固，23 年业绩修复确定性强，当前估值初步修复但仍具空间
作为国内领先的在线旅游服务提供商，携程集团围绕休闲及商旅需求打造了一站式旅行平台。
公司通过绑定高线城市商旅客群，用户基本盘卓越，并通过成立自有酒店品牌渗透产业链上游，深耕供应链成效显著，在 OTA 领域具有稳定的品牌优势和规模优势，海外市场前景广阔。
随着未来国内外疫情逐渐恢复促进旅游行业复苏，公司身为行业龙头有望实现加速复苏，长期看好消费升级下文旅、商旅需求增长带动业务高速发展。
公司目前估值已实现初步修复，但仍具备投资空间。
国内复苏趋势渐好，海外市场复苏强劲，预计 23 年营收同比大幅增长。作为 OTA 行业龙头，携程在产品、供应链、销售运营方面均有完善的策略规划，并于在疫情期间坚持拓展内容和国际化战略，业务边界持续拓展，是 OTA 行业中少有具备“出海”逻辑的公司，竞争优势显著。
随着 11 月以来疫情防控优化政策相继出台，国内旅游市场复苏趋势向好，跨省游和出境游政策有望持续松动；海外市场自 2022 年初起复苏强劲，Q3 国际平台机票预定量同比上升超 100%。受益于国内与海外市场持续恢复。
我们预计公司 23 年营收利润有望实现同比大幅增长，但由于出境游相关业务恢复相对较慢，因此整体仍未能恢复到 2019 年的水平。
成本严格管控推进降本增效，盈利能力持续改善，有望于疫后实现业绩快速修复。
由于疫情管控政策对交通业务影响较强及海外市场业务恢复较快，Q3 公司酒店收入与海外业务占比提升带动毛利率持续上涨，Q3 综合毛利率为 81.5%/+4.4pct，疫情期间公司严格推进成本管控，费用端逐渐优化，盈利能力持续改善。
长期来看，随着国内旅游市场回暖，23 年跨省游恢复具有较强的确定性，24 年出入境业务有望恢复常态，预计公司 23-24 年间业绩有望保持高速增长。
受益于国内外旅游需求持续恢复，公司业绩修复具有较强确定性，我们预计公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净 利润分别为 7.4/43.4/75.0 亿元，对应 2024 年股价 PE 为 22 倍。
（2）同程旅行：疫后出行需求反弹推动短期业绩修复，低线城市空间广阔有望贡献长期业绩增量
同程旅行是国内 OTA 行业的领军者，公司定位低线城市客群，拥有腾讯系低成本流量的持续导入，以及携程系供应端产品和服务的资源支持，竞争优势显著。
后疫情时代旅游行业景气度加速修复，随着疫情加速线上化的发展，低线城市渗透率未来具有广阔的提升空间，同程旅行有望快速渗透下沉市场，共同享受消费升级和互联网渗透的红利。
疫情期间付费用户规模快速增长，疫后出行需求反弹推动短期业绩修复：公司 22Q3 的 MAU 为 2.8 亿人/+1.7%， MPU 达到 3680 万人/+9.5%，受益于疫情期间公司加大品牌推广与营销活动以提高用户转化率，公司月均付费用户增长显著。
随着国内新冠感染过峰且春节将至，多地出行数据快速反弹，叠加跨省游、出境游等相关政策逐渐放开，以及公司常年业绩恢复领先于大盘，我们认为公司有望于疫后随出行需求修复带动短期业绩释放，预计 23 年经调整净利润有望实现高速增长。
低线城市在线化率提升空间广阔，长期有望持续贡献业绩增量。从用户结构上看，同程旅行重点定位于低线城市，22Q3 注册用户 88%来自非一线城市，60%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。受益于与股东腾讯长期稳定的合作，公司以低成本享有腾讯系低成本流量的持续导入，微信小程序贡献约 80%的平均月活跃用户。
目前 OTA 行业竞争格局稳定，公司于下沉市场竞争优势显著，且低线城市在线化率不足 20%，未来仍具备一倍以上的增长空间，长期有望持续贡献业绩增量。
公司于低线城市的长期发展潜力，预计公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润分别为 6.2/15.1/21.2 亿 元，对应 24 年股价 PE 为 17 倍。
