核心逻辑
京东在数字家电等核心品类上的优势包括合同履行效率和规模优势。京东通过自建物流负责高价值家电和数码产品，而淘宝、天猫则通过与第三方合作完成配送。京东针对大件商品的物流模式，成本率更低，配送时间也更好，但需要品牌商备货。要求比较高。通过提高配送效率，京东对大件商品设置了更深的壁垒。对于数字品类，京东通过长期品牌合作和大规模采购来降低采购价格。因此，规模越大，议价能力就越强，进而向消费者释放利润空间，扩大市场份额。因此，规模优势是京东数科的。核心竞争力。
京东正在探索在日常购物、快速消费品等品类上实现“更多、更快、更好”。与数码家电不同，日白快消品等品类非标属性较强，SKU数量非常多，很难通过大规模采购来降低价格。但在客单价较低的情况下，京东物流对于小件商品的成本略高，构成了经营劣势。困难。京东超市的布局在一定程度上体现了路径依赖或组织惯性，即日白快消品的布局依赖于良好的业绩时效性。然而，日白快消品的场景却十分多样。例如，京东在日白快消品方面的其他场景包括。线下新零售、近场小时配送等还处于UE探索阶段，未来还需要我们持续监测。
总体来看，京东零售的核心品类是数码家电（基础市场）+百元快消品及其他（增量空间）。基础市场数字电子增速基本放缓，家电与房地产周期有一定联动。今年政策层面鼓励家电行业发展是有利因素，保证了基本市场的稳定增长。从增量空间来看，百元过去的增长得益于1）下线市场用户的扩张，比如京喜吸引新用户的能力； 2）京东超市能够满足100元次日达、当日达的购物需求，满足一二线白领用户的需求。未来随着品类丰富度的增加，京东需要摆脱对履约优势的依赖，转向在前端营销上打造差异化优势的能力。我们看到京东通过京东Plus会员、超级品牌日等方式逐步打造营销能力。未来预计会有进一步改进。
盈利预测及投资分析
年内打压股价的因素包括住宅领域消费需求疲软、疫情导致经济预期减弱、俄乌冲突及相关金融制裁、欧美央行集体进入紧缩周期等。导致流动性紧张。我们预计短期和中期压力可能会持续。但从一年的角度来看，京东无论是绝对回报还是相对回报都有着不错的机会。我们预计公司2022-24年将实现营收11304/13150/15056亿元，同比分别增长19%/16%/15%；预计公司2022-24年归属于母公司净利润分别为86/162/2540亿元。同比涨幅分别为+342%/+88%/+57%，对应EPS为2.76/5.19/8.13元。
与市场不同的视角
我们注意到，市场上关于京东的研究报告主要是从平台角度而非商家运营角度进行分析，并简单地将天猫、拼多多等平台的变现率与京东进行比较。我们认为这种比较没有考虑（或很大程度上忽略）结构性因素，即京东仍然是一个自营电商平台，其品类结构也与拼多多和天猫有较大差异。尽管京东通过推动品类拓展、引入第三方卖家等方式，逐渐演变成综合性电商平台，但时至今日，京东仍然是一个基于财务和运营数据的自营电商平台，以数码家电为主要品类。这意味着单纯从平台整体来看可能会忽略1）品类之间商家运营的差异； 2）自营与非自营的差异。
事实上，我们在《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》和《拼多多：在用户心态与品牌升级的平衡中寻求增长》两份报告中已经从商家运营层面入手，但更多的是平台基于宏观和中观行业数据的数据仍然倾向于分析平台整体的渠道效率，而不是具体类别。之所以从渠道效率的角度来分析，是因为我们认为电商平台对于商家的核心价值是帮助商家销售、盈利的同时让消费者受益（这样做需要渠道不断优化成本费用比） ），所以“渠道效率”是分析的核心。当然，天猫的“新品策略”拿走了商家的部分新品研发费用，更准确的比较需要剔除这些因素。在本报告中，我们旨在分类别分析电商平台上商家的运营效率。事实上，这是对之前报告中的计算的进一步调整和优化。
因此，本报告的核心目的是从具体品类角度分析电商平台商家的运营效率。
股价表现的催化剂
首先，京东用户增长超出预期，京东在低线市场吸引新用户方面持续取得进展。如果用户增长超出预期，将为未来潜在的变现空间开辟空间。
其次，京东新业务取得突破，比如京喜拼拼的市场份额增加，这将为估值提升提供坚实的基础。
1. 商户视角下的渠道效率对比
分析的核心公式为1）品类结构品类毛利率=整体毛利率； 2）自营毛利率=线上渠道价值。其中，品类结构公式很容易理解，因为它在数学和常识上是自洽的，而自营毛利率公式则需要进一步分析和解释。
从品类结构来看，天猫和拼多多的品类结构类似。拼多多的快速消费品占比较高，而天猫的服装占比高于拼多多。京东的品类结构高于淘宝、天猫、拼多多。存在很大差异。京东的电子产品占比超过50%，而服装和快速消费品占比仍然较低。 （报告来源：未来智库）
如前所述，我们的分析是基于“自营毛利率=线上渠道价值”的公式，其中自营实际上是指京东的零售自营，对应于线上自营模式。对于这样的限制，我们需要给出一个合理的解释：1）如何理解渠道的价值？ 2）线上和线下渠道的价值有什么区别？
该渠道的核心价值是将——种产品展示和运输给消费者，并将其从品牌运输到用户家中或线下商店（用户可以提货并带回家）。其中，展示价值取决于产品的同质化、标准化程度。例如，对于纸巾等标准化程度较高的产品，线上线下渠道对消费者的展示价值相差不大，但对于一些差异化程度较高的产品品类，例如服装、鞋帽等，则具有相对较大的展示价值。服装鞋帽中，运动服饰同质化程度较高，而一些奢侈品则差异化程度较高。因此，运动服饰线上线下的展示价值存在差异。与奢侈品相比，规模较小。 运输价值取决于展示价值，但也受到产品尺寸（普通消费者运输大型产品的能力较弱）、使用难度（受使用过程长短影响）等因素的影响因素。
由于线上展示相比线下展示几乎不会产生任何附加价值，甚至需要折扣，因此线上渠道的几乎所有附加值都来自于压缩运输成本以优化商品的性价比。这里，我们所说的不产生附加价值是指线上展示一般并不比线下展示更好。很多时候，尤其是购买贵重物品时，消费者倾向于线下交易或者要求额外的价值保证等。在运输方面，线上渠道相对于线下渠道的优势在于：不受空间限制。电商平台上的SKU数量不受物理空间的限制（至少在很大程度上具有优势），并且可以不断推出多品类、多品牌、多款式的商品满足用户的需求； 由于减少了处理时间和渠道成本，具有成本效益的优势。
由于线上渠道的核心价值来自于运输，因此渠道效率主要对应物流效率，尤其是对于京东自营的核心品类，例如数码家电。
1.1.家电行业视角：电商与线下零售对比
家电是京东零售的重要子品类。以家电行业为例，1H21京东家电市场份额达到31.2%，较2020年的28.7%进一步提升。按2020年家电市场零售额8333亿元计算其中，京东2020年家电零售额为2392亿元，京东零售家电占平台整体GMV的9.15%。
我们在京东拓展家电主要品类时，以毛利率作为参考。 2012年至2014年，京东整体毛利率在8.41~11.63%左右。 2011年，京东的毛利率为5.45%。我们根据京东品类扩张的顺序进行假设。京东家电京东整体毛利率在10%左右，京东数科毛利率在5.5%左右（图书、日化商业等前期占比不高）京东的品类拓展）。
渠道模式的比较需要回归价值链分析。由于家电厂商对于销售返利（渠道返利）的会计政策不一致，无法通过销售费用率进行直接比较。其中，美的直接用销售返利冲减当期收入，格力则采取将销售返利计入销售费用，不扣除当期营业收入的政策。而且，家电企业的渠道层次很多。单纯比较家电企业与京东的毛利率和销售费用率，会忽略线下渠道的分销体系部分。事实上，家电企业的渠道至少包括“工厂-省级销售公司-区域代理商-经销商-终端消费者”，而京东的自营模式是直连工厂/品牌总部，渠道链较短，但相应的履约流程较长，因此直接比较的对象应该是传统零售渠道中的“省级销售公司-区域代理商-经销商-终端消费者”部分。
（A公司渠道改革前）线下零售渠道提价模式：以某家电龙头企业A为例，一台空调出厂价给省级销售公司2000元，省级销售公司加价给区域代理的价格加30%，即交货价。 2600元，其中5%即130元作为渠道管理费返还给上级。区域代理商加价20%，以3120元的价格卖给当地零售商，当地零售商扣15%的价格出售。
对于省级销售公司来说，A公司渠道改革前，经营空间大，加价空间大，可以设定一定比例进行促销，刺激下游需求。在原来的模式下，省级销售公司整体营业费用在13%左右，因此毛利率在23%左右，营业利润率在10%左右。
对于区域代理商来说，当出货量和发货指标完成时，A公司区域代理商的毛利率约为13.5%（含进销差价和渠道返利），其中进销差价为运费-进货价格——扣点（3120-2600-3120*15%）为每台52元，对应的毛利率为1.67%。利润非常微薄。代理商的利润主要依靠渠道返利。在渠道返利方面，A公司的返利主要包括付款折扣、送货奖励、淡季奖励、年终返利等。
对于已完成发货和交付目标的代理商，其毛利率可提高至13.5%，扣除成本费用率后的营业利润率一般为个位数。对于终端经销商来说，他们的收入是15%的抵扣率*上游出货价格，负责店铺运营、销售、终端配送、售后等服务。参考苏宁易购的年报，其营业利润率较低，2012年至2015年平均在0.36%左右，属于低利润。
家电渠道内部层级较多，主要由第三方渠道合作伙伴（A公司以参股形式形成利益共同体）组成。这主要是由于我国各地区地理条件复杂、行政级别较多。因此，建立自上而下的自营渠道成本较高。大多数消费品行业已形成多层次的线下渠道体系。
A公司的渠道体系按照省、市等行政区划划分经销商的权利和责任边界。这与周立安教授在《转型中的地方政府：官方激励与治理》中提到的行政发包制、财政共享、预算包干等制度异曲同工。周教授以国民政府为例。建立政府体制面临的重要制约是财政压力，即财政收支平衡。由于地理条件等原因，中国古代的基础产业是农业，农业经济剩余是有限的。庞大的官僚机构难以支撑，中国古代逐渐形成了以行政发包为主的政治体制。
同样，由于地理条件复杂，在幅员辽阔的地区建立渠道体系也面临着监管成本与产品和服务质量之间的矛盾。即品牌希望通过渠道为用户提供优质的展示和搬运服务，但很难对每个经销商进行监管。销售公司的实际工作。更重要的是，建立全国性的直销渠道需要大量的资本支出，而大多数企业不具备这样的资金实力。
多层次渠道体系的重要优势在于
1）节省管理和监督成本。多级渠道体系的一个显着特点是“分级管理”，即下级一般只对顶头上司负责，对其他级别的管理者不负责。这种属地化的垂直管理体系，将复杂的管理问题逐级下放给下属，类似于A公司的年度目标分解到省级销售公司，每个省再将目标分解到地市乃至区县经销商。此外，管理者的监督成本也降低了。例如，可以将未完成目标的结果拆分到特定区域，如果经销商未能完成目标，管理者可以直接实施相应的负面激励或调整措施。
2）区域分散可以给渠道商足够的空间。在A公司的渠道体系中，省级销售公司被赋予了更大的自主权，即更高的加价，可以因地制宜地采取促销等活动。这是保持整个系统灵活性的关键。但另一方面，正是由于省级销售公司的自由裁量权和属地化管理（不同省代之间不存在管辖关系），导致省级销售公司本身的重置成本较高。因此，省级销售公司和品牌之间权力是有制衡的，这意味着行政发包制隐含着一种利益分配和交换机制。承包方与承包方之间存在着一种默认的交换，即承包方默许承包方的实际控制权，以换取承包方对承包方的控制权。支持承包商的工作，同时威胁随时撤回默契，防止承包商随意行为失控。如果用经济学术语解释，可以认为行政发包制本身就包含着一部分垄断租金。
京东自营渠道模式：根据小狗电器和小熊电器的招股书，京东自营模式负责仓储和配送，并实现商品所有权的转移（验收入库后），而品牌方负责产品的售后和安装。根据服务要求，根据实际收到的采购订单扣除商业折扣后，每45天结算一次。但在京东自营模式下，品牌商需要向京东平台提供一定的毛利率保障（“毛利率保障”），即保证品牌之间整体交易的毛利率。并且平台不少于一定数额。例如，20%的毛利保障意味着该品牌在12个月的合作期内与京东的交易整体毛利率应不低于20%。如果该产品在京东售价为100元，该品牌的供货价格不应高于80元。这20%的毛利包括京东承担的税金、物流等费用，但不包括售后和安装服务（前述规则已将上述义务转移给品牌）。实际操作中，可以通过广告等其他方式进行抵扣。一定要有毛利。
我们注意到，线上直销相比线下分销最大的变化就是渠道费用。经销模式下，品牌需要给渠道返点，多级渠道层层加价。直销后，渠道层级的缩短导致厂家毛利的增加。直销渠道的毛利润比以前更高。但问题/挑战是，这种模式对直销渠道的履约能力提出了更高的要求。
渠道的缩短导致加成率下降。这从奥克斯2018年实施“网上批处理”模式后的出厂价和终端零售价就可以看出。根据信用评级报告和中怡康数据显示，奥克斯全面实施“网上批处理”模式后，空调加成率明显下降。 2018年线上批量模式。一般来说，如果终端价格稳定，渠道改革一般可以提升毛利率，但如果终端价格下跌，厂家的毛利率也会受到影响。
直销模式的履行网络实际上内化了分销履行网络。在原有的分销体系下，产品履约是通过经销商仓库交付的，而直销实际上是将上述履约渠道内部化。两者效率的差异在于品牌/平台方能否构建更加社会化的物流体系。高效的履行网络。国际化不仅包括自身建设，还包括与专业机构的合作。例如，品牌与专门从事大型物流的物流服务商达成战略合作。
比较这两种模式，直销和分销意味着品牌权力的获取和授权之间的动态博弈。然而，品牌的关键决策约束仍然是成本，即自建/寻找第三方专业团队、依赖分销的外包成本。系统各个级别的外包成本的权衡。
(1)自建团队物流效率研究
我们以日日顺为例。日日顺为海尔家电业务提供供应链服务，包括基地仓到中心仓的干线运输、中心仓之间的调配干线运输、存放货物的仓储服务、中心仓到配送仓库/用户To B区配送运输/To C配送运输及安装服务。
我们将其分解如下：
2017年京东物流独立成立并独立运营后，向第三方商户提供的物流服务从配送费用重新分类为运营成本，这意味着配送费用仅包含自营商品的物流费用。这意味着我们需要将自营交易和非自营交易分开。我们假设2018年京东1P GMV占比55%，3P GMV占比45%。
此外，在人员支出方面，2018年京东的客服人员数量为12,482人。客户服务人员的成本是根据合同履行人员/人员成本的数量估算的（可能略有高估）。配送及仓储人员指2018年年报披露的数值，按照人员数/履行合同人数*人员费用计算。基于上述假设，我们对京东的业绩费用进行了分摊。
2015-16年京东的配送订单数量分别为12.8亿单和17.75亿单。 2015-16年，扣除虚拟订单后，数量分别为10.27亿和15.93亿，其中实体订单占比80%和90%。据此计算，假设2017-18年每单平均GMV保持不变，2016年京东每单平均GMV为405元。因此，京东2018年的配送订单预计为23.22亿，但京东POP卖家并没有100%使用京东物流。据此测算，每单对应的配送成本为20.89元/单，每单配送成本为9.57元/单。
京东的整体绩效费用率可能与京东零售家电业务的绩效费用率不同。家电商品在京东零售额中的GMV占比为9.15%。结构方面，我们参考《中国家电电子商务行业研究报告》8 2021年1月至9月的数据。京东线上销售额占全行业的41.6%。我们假设京东家电的GMV结构占比与整个行业相同，对应京东大家电GMV占比3.81%，小家电GMV占比5.34%。我们认为，大家电的平均价格明显高于其他品类，履行成本预计也会高于其他品类（大件物流），额外的运输、安装等都需要成本。因此，下一步的分析就是要结合这些因素纳入框架并进行调整。
首先考虑平均单位GMV的差异。大家电方面，据中怡康统计，空调、冰箱、洗衣机、彩电、抽油烟机、燃气灶等零售均价均在1000元以上。对于大家电，根据监测数据，我们认为合理的平均零售价格为3000元/台。小家电方面，据奥维云计算，2020年破壁机、榨汁机、豆浆机、电压力锅、电饭锅等部分小家电线上均价为221元/台。 （报告来源：未来智库）
接下来考虑履行成本的差异。
1）明确家电物流履行成本。日日顺提到，其与海尔及海尔线下网点的合作机制是：电商平台获得终端用户服务订单后，将订单信息传输至日日顺物流接单平台（OMS）。 OMS 根据分发和安装要求进行选择。最优网点将订单信息传输至网点的CDK系统，网点再与用户预约送货、安装。如今，日顺承担了更多搬家的责任，不涉及家电安装。因此，我们讨论的家电行业履约成本是指从工厂仓库到中心仓的干线运输成本、中心仓的仓储/转运成本、从中心仓到终端网点的运输成本，以及如人员费用和流程中的消耗品费用，即仓储费用、运输费用和人员费用。
2）家电履行费用率约为8%。根据Rogo Research的数据，2019-20年家电行业端到端供应链费用率为8%。这8%包含了大家电和小家电的绩效费用率。事实上，可能存在大家电履约费用率低于8%、小家电履约费用率高于8%的情况。
3）按合同履约环节划分，2019年公路运输和仓储服务在经营成本中占比较高（不含码头配送和国际货运）。从运营成本占比来看，家电合同履行的70.97%是公路运输成本。仓储服务占29.03%（人员成本已包含在两个环节中）。
(2)配送系统物流效率研究
回到分销体系，结合渠道研究，渠道改革前省级销售部营业费用率占比约13%，对应省级销售公司利润率约10%。综合来看，分销系统中人员、仓储、运输的总成本率应该略低于13%，因为13%包含了省级销售公司和区域代理商的销售、管理、研发等费用，而不是简单的仓储、交通、人员费用。
渠道改革后，销售公司加成幅度收窄，进一步压缩了销售公司和代理商的利润。一些销售公司已经开始裁员销售人员。结合渠道研究，我们根据渠道改革后的利润率测算，分销系统的综合成本费用率约为9.36%。考虑到A公司渠道改革尚未完全转型，我们认为随着省级销售部门管理职责的减少，未来其其他费用有望进一步优化，逐步接近外包项下8%的物流费用率。
综上，我们通过渠道研究和公开数据交互验证，测算了分销体系和自建/外包第三方专业团队的家电物流费用率，得出的结论是：1）渠道改革前，传统分销体系还有更多其他费用。主要负责销售和管理职能，自建模式优势明显； 2）渠道改革后，传统分销体系的价格涨幅得到控制，部分权力已收回至总部。渠道费用率大幅提升，外包/自建专业团队的费用率基本持平。
通过上述对京东单单配送成本的计算，结合上述家电行业配送成本的划分，我们可以得出京东在非家电行业的配送成本和配送成本。按可比口径计算，剔除家电行业，京东2018年每单平均配送成本为10.03元/单，高于三通一达，但低于顺丰。需要指出的是，确切的可比标准是顺丰速运电商产品，顺丰速运电商产品的成本预计低于顺丰速运时效性产品。此外，由于通达系采用特许经营制度，随着越来越重视灵活就业群体的权益保护，员工社保缴纳成本也将对通达系成本产生影响。
京东家电行业GMV：按照2020年家电市场零售额8333亿元计算，2020年京东家电零售额为2392亿元，京东零售家电板块占比9.15%平台的整体GMV。
大小家电GMV结构：结构参考《中国家电电子商务行业研究报告》11 2021年1-9月数据。京东线上销售额占全行业41.6% 。我们假设京东在大家电占比结构与整个行业相同，对应京东大家电GMV占比3.81%，小家电GMV占比5.34%。
大小家电平均价格：结合中怡康和奥维云，我们测算2021年家家电线平均零售价格为3000元/件，小家电零售平均价格为221元/件。
大小家电履约订单：2021年，京东大家电履约订单数量为3320万件，小家电履约订单数量为63167万件，合计6.65亿订单。假设2018年至21年订单复合增长率达到30%，对应2018年订单总数为3.03亿份。
家电行业供应链费用率：根据Rogo的研究，家电行业端到端供应链费用率为8%。结合2018年家电网上零售额2945亿元和京东38.9%的市场份额12，可以得出京东2018年家电行业业绩成本为91.65亿元。
综合以上测算，2018年3月京东家电平均履约成本为30.25元/台，非家电平均履约成本为18.68元/台，非家电平均履约成本为18.68元/台。 ——家电18.68元/台。
单均配送成本为 10.03 元/单。 拆解通达系网络快递的全流程成本。由于通达系采取加盟制，且网络快递是 非对称的双向网络，环节众多，前一环节的“成本”是下一环节的“收入”，因此 上市公司报表口径的单票收入和成本实际上仅涵盖一小部分环节的收入、成本， 不能很好地反映全链路的收入和成本。从全流程的视角看，整体收入来自于消费 者的快递费支出，所有内部的收入或收入分成都是在各环节间进行调节，不影响总体收入，只影响各环节的相对收入。因此，我们实际上只需要考虑终端收费和 全链路的利润率。 考虑快递公司的终端收费，其途径包括 1）与大型客户签订长期协议价；2） 散单。上述两种价格类似批发价和零售价，一般个人消费者在官网等途径下单的 价格对应零售价，而大型客户的协议价一般为批发价，因此快递的终端收费实际 上是批发价和零售价的加权，问题在于各自的权重。据渠道调研，1-3Q21 某通达 系公司件量分布中，淘系占比 40%，拼多多 30%，抖音 10%，其余为京东、小红 书等平台订单以及散单。需要指出的是，淘系、拼多多、抖音的电商订单并不完全 是批发价，电商小卖家其日均订单没有达到大客户标准时，可能无法拿到较低的 价格。考虑电商平台的品牌结构，我们假设通达系公司中批发价和零售价订单比 例为 60%、40%，并以义乌快递均价为批发价的参照，如果按 2021 年全年计算 义乌快递均价在 2.82 元/件。零售端价格我们参考通达系官网价格，以北京-上海 为例，寄件重量 1kg，中通、韵达价格为 15 元/件，申通为 12 元/件，圆通为 13 元/件（寄付价格）。综合来看，按照上述比例测算的终端均价为 7.1 元/单（已保 留 1 位小数点）。
另一个关键问题在于快递全链路的利润率。由于通达系报表收入的涵盖部分 环节，加盟网点、快递员部分很难统计到，而一些网点也存在同时做多家业务的 情况。因而，我们参照口径更完整的顺丰，顺丰 2012-21 年的平均营业利润率为 5.47%，整体在 3~9%区间波动。若按照这一区间估计，快递全链路的成本预计在 6.70 元/件（6.45~6.87 元/件）。
需要指出的是，这一成本与前述测算的京东配送成本也不完全可比。因为网 络快递是双向的，而仓配模式下则是单向的。从履约流程上，网络快递是快递员 揽件、网点集合、中转运输、网点集合、快递员派件，而京东仓配模式则是仓库出 货、网点集合、快递员派件，二者不完全是类似的。
综合上述，京东家电的毛利率在 10%左右，履约费用率 8%左右，其他的销 售费用、管理费用、研发费用比例预计很低，因而整体的营业利润率估计在1~2%。 其家电业务竞争力体现为低毛利率（加价率）、低履约费用率（高履约时效）。低 毛利率是建立在低履约费用率的基础上，而低履约费用率则是建立在 1）超越行业 标准的履约承诺，例如“次日达”等；2）仓配网络的广覆盖。前者影响用户心智， 后者影响实际执行。
1.2. 其他品类的渠道效率比较
如果剔除家电行业对履约成本的影响，我们可以得到经调整的渠道效率，并 进行平台间的对比。经过前述测算，京东非家电品类的单均配送成本在 10.03 元/ 单，高于快递全链路成本，其中主要是五险一金（按 10000 元月薪计算，上海市 企业承担五险一金部分为 3375.6 元/月，按日均 100 单计算，对应单均成本 1.13 元/单），另外是 B2C 单向网络的使用效率可能低于 C2C 网络，因而成本略高。因 而我们判断这部分成本上的劣势会影响京东物流在 POP 商户上的拓展，而京东零 售去除履约优势后在非标品类上营销端的优势可能来自流量价格低，但投放工具 丰富度等可能仍有待提升。
2. 品类视角下京东竞争力
除渠道效率外，电商平台的重要竞争力在于商品品类的丰富度提升。如果说 渠道效率满足的是用户对于“快”的需求，品类丰富度则是满足“多”的需求。如 果用户需要某种商品，但平台却缺失相关商品，履约效率再高用户也无法在平台 实现交易。“多”是比“快、好、省”更基础的需求，只有在“多”的基础上，用 户才能够进行比较，追求更快、更好、更省的购物体验。从这个角度看，京东实际 上是从“快”和“好”出发，反向朝着“多”进行演化。 2.1. 3C 行业视角：传统优势类目，竞争壁垒在于规模及品牌关系 除家电外，京东零售中占比较大的是 3C 产品，即计算机、通信类、消费电子 类产品，这也是京东起家的核心品类。我们测算，京东数码 2020 年主要 GMV可 能来自智能手机、PC。 我们认为京东数码的业务有一定历史积累的原因，其竞争优势可大体上归纳 为 1）质量保证，即正品行货；2）低价，相比线下渠道的正品，早期京东的线上 价格更低。 京东数码的战略坚持与历史环境密不可分。1990 年正值市场经济开放的早期， 被压抑许久的消费需求爆发，导致卖方市场快速发展。京东多媒体（京东的前身） 在 1998-2004 年线下经营时期，主营光磁产品、刻录机、录像带转制系统，02 年 新增光盘销售。在供求关系扭曲下，一些逐利者通过逃税、制作假光盘、贩卖水货 等方式获取比正品多十几倍的毛利，而京东早期在这样的环境中坚持“正品低价” 策略——正品战略形成用户的长期粘性，低价则是有效的获客手段。（报告来源：未来智库）
正品低价产品策略成功的重要原因是当时光盘市场的核心客户对品质要求较 高。由于光盘、刻录机是有性能要求的，非正品的影响一般是使用寿命短，故障 率高等，所以对于长期使用者正品的性价比其实更高，但绝大多数人都存在对短 期的偏好，因此同样的价格消费往往不愿意尝试高价的商品。但随着个人电脑的 普及，数据存储需求的提升，刻录光盘需求的增长，一些机构客户逐步重视光盘 的存储性能。据《创京东》，早期京东实现突破的是一些给银行数据备份的客户， 由于数据存储的性能要求高，且时间要求长，对品质非常看重，且机构客户粘性 较好。京东通过官方授权书和正品低价策略逐步积累这部分机构客户。
此外，京东在光磁、刻录机等产品方面采取激进的低价策略。不同于中关村 同行追求单次收益最大化，京东追求市场规模最大化，即薄利多销，以规模取胜。 京东在光磁产品的市场份额最高达到 60%，就是通过价格战的手段，例如上午和 下午的价格不一样，导致其他代理商疲于应付；或者通过成本价甚至略低于成本 价的方式获客，此后再慢慢提价，只要价格仍然比其他同业低，客户就不会流失。 在当前的法律视角上看，京东的市场竞争策略似有违规嫌疑，但考虑到当时市场 竞争秩序较为混乱，法制尚未完善，这些策略在当时取得了一定的效果。
通过以上策略，京东在 2003 年达到 6000 万元的年销售额，并成为国内最大 的光磁产品销售商。因此，在转为电商平台前，京东在数码零售领域已经成为规 模较大的零售商之一。且随着客户信任的积累，京东逐步随着客户需求延伸自身 的业务，例如客户需要 CPU、硬盘、CD 机，京东再派员工去中关村（按批发价） 采购，这种模式取代京东此前的代理、经销模式，并成为京东发展的重要基础。
在 IT 品类中，京东坚持以规模换低价的策略，并通过融资支撑亏损，最终将 规模扩大，取得市场份额的领先。2005-06 年京东销售额分别为 3000 万、8000 万，这个规模在代理商眼中仍然较小，京东的策略是先通过大量采购压价，以低 价刺激用户需求，从而实现销量增长。例如，“进价 600 元的显示器，用 649 元的 价格卖出，一天能卖 30-50 台。刘强东让采销人员一次去要 500 台，成本价降低 到 550 元，然后以 599 元的价格卖出，一下子销量就增长起来。” 2009 年京东 11 周年庆时，京东推出 11 元的 CPU、11 元的内存、1111 元的笔记本，这些不计 成本的促销活动在市场中巩固了京东正品低价的形象，并持续占据用户心智和钱 包份额（wallet share）。
另外，京东通过渠道上优化扩大在零售经销体系内的话语权。在京东发展之 初，采销人员以中关村柜台思维为主导，即以价格为核心导向，在价格低的供货商处采购。这类策略的问题在于供货商报价不稳定导致平台的货源不固定，从而 导致售后难以得到保障。因此，京东采取全链路管理思路，追求嵌入品牌经销体 系，并且对接渠道级别越高越好，因为这意味能对接的资源也更充分，例如能够 售卖的机型更丰富，售后服务的优先级越高等，这都能优化用户的体验。
京东依靠 1）传统的销售战术；2）吸引厂商小规模投放，后逐步扩大规模的 策略逐步完成渠道上游化。传统的销售战术其实就是与代理商建立良好的信任关 系，在京东销量尚不具备话语权时，京东是依靠庞大的采销员和代理商通过酒桌 等方式逐步建立联系，乃至信任关系，并逐步发展成订单。据《创京东》访谈， “在京东尚属于弱势渠道的时候，这些采销人员靠自己的毅力、诚意和身体拼下 了一个又一个的供应商，对方认可他们的为人、认可他们的能力，认为他们是未 来有发展的人，能将供应商的支持转为销量。”这些传统的销售方式和采销人员依 靠人力积累的订单是京东商城的原生燃料，一旦厂商形成商品的投放，配合京东 激进的低价策略，往往能够形成较大的销售规模，从而扩大在代理商乃至品牌方 的影响力。例如，京东员工崔琳玮与某显示器品牌商协商进货，但对方认为京东 体量过小不愿意合作，于是崔琳玮提出帮助品牌方消化一些高价库存货，合作便 得以展开，后期该品牌方总代每月任务为 4 万台，京东单月销量最高达 1 万台。
总结来看，京东 1）依靠线下零售积累光盘、刻录机等业务经验，并通过正品 低价策略积累用户口碑；2）转战线上采取激进的价格战扩大规模，挤压对手；3） 在新品类中通过销售与代理商建立信任关系，并转而发展成订单，实现新品类零 的突破，并进一步依靠激进的低价策略扩大销量，从而赢得在品牌方/经销体系的 话语权。此后，京东通过低毛利策略稳固自身的优势，在没有出现方向性错误的 情况下市场份额较为稳固。
关于毛利率空间，由于 3C 行业产品标准化程度较高，我们借鉴苏宁相关品类 的毛利率来判断京东 3C 品类毛利率的趋势。我们注意到苏宁的数码类产品毛利 率持续下行，可能是受竞争挤压或采取低价策略，这与产品高单价的特性有关。 例如 2000 元的手机按 2%的毛利计算对应 40 元的毛利润，扣除 15 元的履约成 本（假设与京东类似），加上一些其他费用，也是能够确保不亏损的。
由于京东在数码 3C 行业的渠道份额较高，苏宁处于挑战者地位，我们认为苏 宁数码产品的毛利率持续下行可能是采取低加价率策略以提升性价比，进而向京 东施压，如果京东数码产品的毛利率提升，其相对的性价比优势就会受抑制。这 就意味着，如果苏宁持续降低毛利率，京东数码业务毛利率改善的空间也会被相 应的压缩，因而需要通过 1）履约成本的优化；2）费用率的压缩；3）规模优势带 来的采购折扣提升，来实现成本效率的优化，进而优化业务利润率。
值得注意的是，2015 年 8 月 10 日阿里巴巴以 283 亿人民币入股苏宁易购 （占股比 19.99%），此后没有过减持。换言之，阿里以投资的形式（利润不进表） 间接支持了京东在数码 3C、家电等领域的重要竞争对手（苏宁当时在家电领域份 额位列第二），从而对京东在核心类目的提价造成一定压力，形成战略的牵制。（报告来源：未来智库）
2.2. FMCG 行业：多场景布局，依托履约优势在近场领域取得一定进展
京东快消的 GMV 主要是由京东超市贡献的，且 1P 比例较高。京东超市于 2013 年 5 月上线。
京东超市成立的背景是集团处于战略迷茫期。京东创始人刘强东在 2020 年 内部信中提到，2014-18 年京东“开始跟着别人背后什么都学竞争对手。京东开 始迷失了自己…业务上，京东当时的问题在于被太多机会所吸引，什么都想做， 但能力却未必支撑，甚至有时候商业逻辑还没有想清楚就迫不及待地跳了进去… 管理上，京东也遭遇了内部瓶颈。在公司规模急剧扩张的同时，管理、文化体系的 搭建和更新并没有跟上。大企业病、傲慢、山头主义等问题开始出现，整个公司失 去了活力，腐蚀了我们的竞争基础”。
互联网行业及一级投资机构在 2010 年左右兴起 O2O 浪潮，例如千团大战， 但京东于 2010 年初期在拓展品类，与苏宁、国美、当当进行价格战，拓展品类。 2014 年京东错过外卖后，刘强东接受采访时曾表示后悔，“当时应该胆子再大一 些，融资再多点。因为外卖（商流）+骑手（物流）是密不可分的，没法通过另起 团队的方式来反超，因此一旦错过就很难追赶”。
2013 年底刘强东留学回国后，宣布将 O2O 作为 2014 年 5 大战略之一。2014 年京东开始批量投资 O2O 零售，包括零售、物流、支付、消费金融等各细分领域。
在上述方向中，京东在生鲜食品领域有所侧重，我们推测是食品烟酒的市场 空间较大，且高频，对 GMV 增长的潜在贡献也较大。根据国家统计局，2020 年 全国居民人均消费支出结构中，食品烟酒占比第一，达 30.2%，其次是居住 （24.6%）、交通通信（13.0%）、教育、文化和娱乐（9.6%）。与“吃”相关的市 场空间巨大，很可能成为京东 2014 年前后寻求的突破口。另外，中国生鲜损耗率远高于发达国家水平，14因而市场对于生鲜流通渠道效率的提升有所期待。
京东超市实际上“孵化”自对于生鲜零售的投资。不同于京东超市今天主要 贡献快消的 GMV，京东超市成立最初是瞄准生鲜零售的。事实上，京东最初是希 望通过与永辉超市（生鲜零售的线下巨头）协作的模式开展运营，例如 2015 年 8 月投资后，12 月京东到家与永辉超市共同举办了主题为“生鲜到家”的业务对接 启动仪式，宣告双方的业务合作落地，例如双方系统将会打通，实现商品信息、库 存和价格的实时同步。
生鲜复杂的供应链和对履约的高标准导致 B2C 生鲜电商的推进难度较大。以 客单价 150 元为例，生鲜的毛利率一般在 15%左右，参考 2016 年中粮我买网单 均配送成本在 20 元以上，加上一定的销售、管理和研发费用，盈利模型比较脆弱。 因而京东超市于 2016 年后转型为以快消品与日用百货电商，并发展至今。
京东超市目前为线上超市的领军者。根据尼尔森《品质生活新趋势》，2018 年 京东超市在线上超市领域市场份额第一，在婴幼儿奶粉、国产液态奶等品类市场 份额占比超五成。2020 年尼尔森《1-8 月快消行业消费趋势报告》再次显示，京 东超市婴儿奶粉&尿裤、食用油、包装米、包装水、有汽饮品&运动饮和葡萄酒品 类、伏特加、啤酒、白兰地、威士忌等多个品类线上市场份额超过 50%。
京东超市市场地位的领先得益于天猫超市战略定位的摇摆。猫超早期采取类 似天猫的代销模式，而非直销，并且猫超的招商、品牌联动、运营思路上都追随天 猫的类目运营，而京东顺应直销模式，期间也经历 O2O 的摇摆，但在 2016 年后 基本确定发展路线。猫超的调整则相对更缓慢一些，马云于 2016 年 10 月提出新 零售，2016-17 年阿里巴巴投资了众多线下商超企业，并吸引了大批宝洁系的高 管中层加入，据《中国企业家》，截止 2018 年 8 月阿里巴巴中的“宝洁人”数量 超过 200 个，是“宝洁系”员工最多的互联网企业15。也就是说，经过与外部投资 企业的协同，以及高管人员的调整，2018 年 11 月阿里巴巴正式将天猫超市独立 为事业群。
猫超则受投资并购带来的业务整合以及相关的人员、组织调整的持续影响。 据 36kr，京东合并 1 号店的善后工作“让京东上下各部门断断续续持续了整整 2 年”，我们认为在线下零售的持续收购和整合，可能对猫超的业务发展产生一定影 响。一个例子就是猫超早期供应链是由被投公司易果鲜生支持，但由于内部管理 调整，将猫超经营划给盒马，但猫超生鲜频道却在盒马接盘不久后关闭。这实际 上是盒马总裁侯毅无意于接猫超，其核心精力在于开店和 O2O，但时任猫超事业 群负责人李永和则希望由侯毅统领生鲜业务。1 年后（2019 年）李永和重启猫超 生鲜业务。
综上所述，京东超市凭借更早确定业务路线，以及业务资源相对稳定，取得 市场领先。例如，天猫超市 2018 年底前生鲜是由易果生鲜独家运营，其他类目由 麦德龙等合作完成，并且早期采取的方式是品牌商将货物运送到仓库，由天猫代 发，货物所有权并没有转移，而猫超在仓配、采销能力上的短板导致用户体验的 相对劣势。京东超市则基于自营物流，延续主站的采销模式，与永辉超市等打通 库存，取得较为顺畅的发展。
快消品可以分为食品饮料、烟酒、粮油米面、清洁个护四大品类。参考 Euromonitor，2015 年全国快消品市场规模突破 10 万亿，2018 年达到约 12 万亿 的水平，其年均复合增速在 3-5%左右，若按中性增速 4%估计，2020 年快消品市 场规模可能达 13 万亿。根据青山资本测算，食品饮料、烟酒、粮油米面、清洁个 护分别占比 32.5%、31.9%、21.3%、9.5%。值得注意的是，此处的市场规模是 全渠道规模，包括线上线下。（报告来源：未来智库）
具体分品类看线上规模，①烟草行业由于实行特许经营制度，线上销售基本 为 0，2021 年 11 月《国务院关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定》明确“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”。因此烟草 行业线上销售未来预期不会发生改变，2 万亿烟草市场在现有监管框架下合法进 行线上化的比例很低，基本预期为 0。
②酒类。根据中国烟酒行业协会数据显示，2020 年我国酒类新零售行业市场 规模为 1167.5 亿元，作为对应，中国酒市场中白酒 6500 亿，啤酒 1500 亿，剩 余的黄酒、米酒、洋酒、红酒/葡萄酒、果酒等合计约 1000 亿，以此计算酒类市 场的线上化率大约在 12.97%。
③粮油米面中，参考金龙鱼招股书，渠道主要是大卖场、超市等线下渠道， “其他”类可能包含线上渠道，占比平均预计为中低个位数。
我们推测线上超市的 GMV主要来自食品饮料、清洁个护及部分酒类。从增速 上，根据贝恩咨询，2015 年来食品饮料的快消支出增速持续低于个人和家庭护理 用品，原因在于家庭消费支出逐步向健康方面倾斜。
电商相对渗透率上，清洁个护的大多数品类渗透率高，且增长快于食品饮料。 这主要是由于用户对于消费行为的偏好差异导致线上化进程不同，换言之，食品 饮料的消费随机性强，且品牌集中度相对较高，导致用户更倾向于线下购物，线 上大促时囤货，而清洁个护的消费计划性更强，更偏好于多品牌尝试，因而线上 化率提升空间更大。
从品类战略的高度看，快消品类的竞争不仅局限于单一渠道模式，而是全渠 道的竞争，即通过不同的价格-履约时效的组合去满足用户不同场景的需求，例如 综合电商满足用户计划性的需求，在线超市满足计划性相对较弱的需求，而线下 便利店、超市满足即时性需求等。因此，阿里和京东实际上从不同的思考出发，进 而做出不同的业务实践，即阿里是以数据赋能线下零售，但仍然以实体店铺的形 式面向消费者提供服务，而京东目前看主要发力京东超市、到家业务，仍然以线 上获取订单，线下基于京东物流和达达等完成履约。
具体到京东超市的财务和业务状况，根据京东冯轶，京东超市 2017 年 GMV 突破 1000 亿，2018 年合作伙伴大会提出 2020 年突破 5000 亿目标，在 2019 年 京东超市战略升级发布会提出未来三年实现消费品成交额累计超 8000 亿的目标。
我们认为，京东超市 GMV 目标的调整很大程度上反映业务运营现状，即业务起 步阶段高增速且市场空间广阔，因此业务预期较高，但业务继续发展时遭遇阻力， 业绩不达预期，重新研究市场后下调预期。根据 2019 年的最新目标，2020-22 年 京东超市 GMV 累计将超过 8000 亿，如果这一目标能够实现，假设 2021 年达到 均值，则 2017-21 年京东超市 GMV 复合增速达 27.8%。总之，根据上述两个目 标我们可以推测京东超市 2017 年来的 GMV，实际 GMV 预计在两条折线之间。（报告来源：未来智库）
京东超市 UE 模型面临成本和时效的双重约束。基于家电行业部分我们对于 京东物流成本的拆分，我们测算得出非家电行业的平均履约成本为 18.68 元/单， 其他费用率参照集团平均水平。我们认为，在线超市的问题在于如果走性价比低 毛利路线，则与高时效要求冲突，即使把客单价拉高，单均接近 20 元的履约成本 加上其他费用导致 UE 模型跑正难度很大。另外，如果走高毛利路线，则性价比 吸引力会下降，用户很可能从线下超市购买或选择综合电商（履约时效更久，但 折扣可能更高）。
这种规模扩张与亏损收窄的矛盾可能导致在线超市行业的战略投入和业务增 长在过去几年略低于预期，并且我们预期上述约束在可预见的未来也还没看到外 部刺激因素能够扭转这些趋势，我们认为在线超市行业（主要是京东超市和天猫 超市）的增长可能仍然维持中低增速。
2.3. 总结：零售行业的立体竞争
电商的核心竞争力可以归纳为品类和履约能力。所谓品类涵盖了商品丰富度 和质量，履约能力涵盖了商品传递的效率和质量，基本上对应了“多、快、好、 省”。
从品类维度去理解阿里与京东的竞争是十分必要的。2010 年乃至更早的时间 开始，阿里与京东沿着品类标准化与非标准化两端逐步向中央靠拢，其拓展品类 的方式包括投资/自建，其拓展很大程度上依赖于基础设施的建设，以及新业务与 已有基础设施的协同程度，这解释了为何阿里通过大量投资并购及自建涉足本地 生活、生鲜零售、物流等多个领域，并且这些业务的领域在布局过程中可能被持 续低估，因为完整的拼图尚未实现。同样的道理，京东在 2013 年底创始人留学回 国后也开始大量投资 O2O 等领域，试图构建生态，如今的京东到家、达达、京东 物流、京东健康等都是这一时期的直接或间接孵化产物。
履约能力构筑了京东在核心类目的竞争壁垒。履约能力可以指“快”和“省”， 京东物流做到快速履约且成本持续压缩，进而反哺业务毛利进一步下降，节约的 利润可使消费者或供应商受益，这是京东物流的核心竞争力，竞争对手难以模仿 的原因在于仓配模式需要大量资本开支，而多数竞争对手当前不具备类似的资金 实力。
结合品类和履约能力，我们能够更好地理解当前电商行业的立体竞争。从近 场电商到远场电商，按履约时效看，饿了么~盒马鲜生>京东到家>盒马集市/京喜 拼拼>京东/天猫超市>京东自营/天猫>淘宝>京喜/淘特。按 SKU数量上看，淘宝> 京东自营/天猫>京喜/淘特>京东到家>京东/天猫超市>盒马鲜生>盒马集市/京喜拼 拼>饿了么。如果加上平均加价率，我们就得到上述三个维度的排名和对比。立体 竞争恰恰是行业的主题，即如何围绕消费者的需求，打造一个更好的平衡上述三 者的商业模型。具体到业务上，实际情况会更复杂一些，例如即使在社区团购，多 多买菜、美团优选的业务侧重也有所差异，前者更侧重性价比，后者更侧重履约 时效和 SKU数量。因此，就零售行业而言，所有企业都在通过不同的商业模式去 尝试覆盖尽可能多的用户需求，动态地看，这些企业还需要预测用户偏好的变化 以动态调整其商业模式的侧重。
